一闪一闪亮晶晶
李蓓被流量耽误了_我的网站
一 | 出品 | 妙投APP 作者 | 刘国辉 编辑 | 关雪菁 头图 | 李蓓个人公众号 李蓓就是太懂流量了。 在私募行业，有很多响当当的人物，然而能把投资和流量都玩明白的，似乎只有李蓓一人。
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地铁越修越多，客流反而下降了，真的是“没人坐地铁了”吗？作者 | 良豪 编辑 | DR题图 | 《我在他乡挺好的》“坐地铁最怕的事情不是没座位，而是车来了你挤不上去。但因为懂流量，而被“耽误”的，也只能是李蓓。”暑假快结束了，一线城市的牛马们，在反复咀嚼这个真理一个夏天后，终于开始暗自松了一口气。交通运输部8月18日公布的最新一份城市轨道交通运营数据显示，今年7月全国54个城轨城市总客运量29.4亿人次，北京、上海、广州、深圳、成都五座城市当月累计客运量均在2亿人次以上，领跑全国地铁客运榜第一梯队。
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四 | 李蓓则是例外，不仅乐于输出鲜明的投资观点，不怕打脸，更是乐于将自己的日常生活、情感展示给公众。即使不做投资，李蓓专职做网红做流量，估计也能杀出一条血路来。（图/社交媒体截图）">
全国城市轨道交通的平均客运强度在下滑。 私募凭业绩说话，业绩是安身立命的基础，流量则是很大的加分项，带给李蓓的事业以很大的助力，让半夏能以极快的速度成为行业里的百亿私募。 但此刻，流量正在反噬李蓓。
五 | （图/社交媒体截图）事实上，虽然你可能依然挤在通勤的车厢里喘不过气，但很反直觉的是，全国城市轨道交通的平均客运强度却在下滑。2023年之后李蓓业绩下滑，半夏不仅规模下滑，外界评价也有急转直下的趋势。
六 | 运营数据还披露，今年7月全国城市轨道交通的总运营里程的平均客运强度为0.804万人次每公里日，比去年同期下降4.85%，是自今年2月以来连续第6个月出现同比回落。2025年，中国共58座城市运营着382条城市轨道交通线路，总里程超过1.3万公里，其中超过1万公里是地铁，几乎每座地铁城市都有令人爱恨交织的“死亡×号线”。在众多一线大城市里，早晚高峰的地铁列车挤得像沙丁鱼罐头，一旦出现风吹草动，分分钟就会冲上同城热搜。
七 | 2007年李蓓北大毕业后，加入到公募交银施罗德，后来又到了前夫梁文涛创立的泓湖私募担任投资总监，2017年创立半夏投资开启了自己的事业。
八 | 在职业生涯前十年里李蓓凭着不错的业绩，在行业里有一定的知名度，不过并没有主动营销做流量。
九 | 2014年在私募金牛奖颁奖仪式上讲述宏观对冲策略，也是有板有眼但中规中矩。（图/社交媒体截图）">
后面的人想上，那你就能上。（图/社交媒体截图）只是地铁越修越多，客流反而下降了，怎么看都令人难以置信。
十 | 单看总数，你可能会直接得出“没人坐地铁了”的结论：“这到底是故意的，还是不小心的？”但变化确实也在发生。
十一 | 比如有广州的乘客就提到，市内著名的地铁三号线，过去一些早高峰要排队20分钟才能进闸的站点，如今排队队伍居然只出现在站台，进闸反而顺畅了许多。
江湖里有着“死亡三号线”称号的广州地铁3号线，最近有人发现排队队伍居然只出现在站台，进闸反而顺畅了许多。
十二 | 比如，以描述与前夫的决裂的文章，迅速出圈，抓住第一波大流量。（图/社交媒体截图）
地铁建好了，坐的人不够无论是在地铁线网密集的北京、上海、广州，还是在线路稀少的二线城市，这个反直觉的趋势，都在加速成为现实。除了引发热议的征友文，和小男友的交往日常等内容，她还在封控期间还写下《做一个快乐的普通人》这类生活化随笔。一个直接的原因是：地铁新线密集开通。
十三 | 根据中国城市轨道交通协会今年3月底发布的《城市轨道交通2025年度统计和分析报告》，去年全国共开通了55条（段）以地铁为主的城市轨道交通线路，净增里程超过900公里。这种近乎 “自曝” 的方式，让读者感受到她专业之外的性情，拉近了与受众的距离，甚至让粉丝喊出了 “爱李蓓，爱生活” 的口号。 李蓓很擅长跳出金融圈的小圈子制造话题，实现跨界出圈。北上广深四座一线城市去年均有新线开通，但真正的“增量王”是济南。
十四 | 这座因泉水地质长期被调侃“修不明白地铁”的城市，去年12月一口气开通4条地铁线路，里程净增121.2公里，增幅位居全国前列。
十五 | （图/视觉中国）">
济南去年12月一口气开通4条地铁线路，里程净增121.2公里，增幅位居全国前列。（图/视觉中国）对地铁线网已经成熟的城市而言，新线开通最明显的作用便是分流。广州地铁今年发布的2025年年报和上海市交通委交通指挥中心发布的《2025年上海市轨道交通客流情况分析报告》均显示，新线开通对既有线路的客流量，均产生了明显的稀释效果。2022 年通过半夏投资官方公众号发布高标准征友文，这种用公司官方账号发布个人情感需求的行为，放眼整个中国都是罕见。
十六 | “百亿私募女王高标准征友” 的话题迅速发酵，推文很快突破10万+阅读量，不仅让她热度飙升，连半夏投资也获得了大量圈外曝光。全国闻名的广州地铁3号线（含支线）、上海地铁2号线等骨干地铁线路，日均客流都出现了下滑，而广州地铁11号线、上海市域机场线等近两年建成开通的新线路，日均客流量和客运强度均不断上升。这种将个人话题与行业身份绑定的操作，是其流量天赋的直观体现，在金融行业可谓无人能出其右。也就是说，地铁里的乘客不是消失了，而是被不同的线路“接”走。
2024年底开通的广州地铁11号线，目前已经分流了不少老地铁线路的客流。 技巧方面，专业性之下，李蓓的表达是具备公众性的。（图/良豪 摄）出现这种差异，也与人口流动趋势变化有关。李蓓的公众号从 2017 年运营至今，产出的近 200 篇内容里，专业分析类文章常能成为现象级爆款。比如 2023 年 10 月的《美元黄昏》系列两篇文章，即便满是图表、阅读门槛不低，仍斩获超几十万点击量；她对地产股、AI 行业、人民币黄金等资产的极端看多或看空言论，总是和市场主流情绪形成反差，这种有争议的专业观点，天然具备吸引行业内外讨论的传播属性，让她的每一次发声都能成为行业焦点。
十七 | 不少城市近年都在发力发展次中心，住宅、商场、工作岗位向外扩散，住在市中心以外的人已经找不到进城的理由。数据也在印证这个趋势。
十八 | 她对流量节奏的把控精准，总能在关键节点发声。比如在市场对 AI 狂热时唱衰、地产板块低迷时喊出 10 年一遇的机会，这些言论都卡在市场情绪的关键节点，很容易引发讨论。
十九 | 北京中心城区常住人口较2015年高点减少了202.9万人；2025年工作日上海轨交外环内客流同比下降1.2%，外环外反而上升了1.5%；广州荔湾、越秀等老城区人口继续外流，白云、番禺等近郊保持净流入。
| 2022年，她一度宣布以后不再公开发文章了，大部分时间也不接受公开采访，自己的公众号以后只发招聘广告和公司动态。不过很快，她就食言了，各种观点和分享接踵而至。 这种流量能力，给李蓓和半夏带来实打实的回报，为半夏投资省下公关、品牌费用，更为半夏在2022年跻身百亿私募做出很大贡献。（图/良豪 摄）">
随着住宅、商场、工作岗位向外扩散，你我熟悉的万达、吾悦、万科里、印象城等大型综合商业体，现在在郊区都能常见。李蓓也表示，做号五年后，实现了自己最初期望实现的那些目标，让大家知道半夏投资了解宏观对冲策略，并让一部分人成为半夏的投资人。（图/良豪 摄）人往城外走，通向核心区的地铁自然没那么挤了。
| 对于宏观对冲私募来说，“业绩能力”是基础，“销售/流量能力”是重要的加分项，没有长期正收益就根本迈不过 10 亿生死线，但过了 30 亿以后，销售（特别是机构渠道或流量势能）往往决定能否上百亿。有业绩没流量，增长会比较缓慢。有流量没业绩，只赚吆喝没人捧场。另一个不可忽视的事实是，中国城市马路上的汽车变得越来越多，低碳环保的新能源汽车变成平民消费品，也让天选地铁人找到了抛弃地铁的理由。 李蓓将业绩与流量都玩转，也就成了行业里的佼佼者。2019年底，中国新能源汽车保有量刚刚超过380万辆，而这个数字到了现在已经翻了超过10倍。 2021 年-2022年，趁着自身热度高涨，她发行多只产品，将半夏投资的管理规模从几十亿快速推至百亿级别。
| 更不用说风靡全国的电动自行车。北上广深四座城市目前电动自行车的保有量均已超过600万辆，上海更早早地迈过1000万辆的门槛。后续规模超百亿后，她果断宣布 “封盘”，理由是为维持一流业绩。广州2025年电动自行车日均骑行量约968万人次，比地铁全年日均931.2万人次的出行量还要大，换个赛道分薄地铁的客流。这一操作既抬高了现有客户的身份认同感，又暗示了自身实力，堪称营销教科书级别的操作。 业绩下滑后被流量反噬 对于资管行业而言，流量始终是加分项，如果业绩不稳了，规模很难保证，且口碑还可能被流量反噬。
除了私家车外，风靡全国的电动自行车也对地铁客流带去不小的冲击。（图/视觉中国）2019年是中国地铁客流的巅峰之年。 李蓓近年来也因此而承压。 从李蓓业绩来看，2022年是个分水岭。在此之前，2018年和2020年、2021年，半夏的产品业绩都非常优秀，排名靠前。当年几乎所有城市的地铁出行量都创下历史纪录，但此后几年，地铁的运营节奏一度被打断，即便如今已经逐步恢复，也很难再有城市能复制那个高点。换言之，即便你在早晚高峰的地铁里依然被挤成一捏就碎的薯片，但在高峰期过去之后，空空荡荡的车厢足以令你怀疑人生。好买基金网数据显示，2018年至2022年半夏投资旗下产品的平均收益率分别为16.67%、6.38%、99.99%、64.42%和0.74%，其中2020年因为精准的判断和择时操作，李蓓管理的一个产品半夏稳健投资收益高达258%，在国内宏观对冲基金中排名第一。 2022年之后，李蓓对行情的失误判断多起来，一度成为行业里的反指。 2022年-2023年李蓓做了两个让人震惊的判断，一个是在2023年上半年判断地产将迎来十年一遇的机会，另一个是在2022年10月发文“站在新一轮牛市的起点”，事后都证明都是误判——时机不对，买点过早，新一轮牛市直到2024年Q4才来到，而地产的机会一直到现在也都没有在基本面上得到验证，二级市场也没有过持续性的机会。 在这样的判断下，半夏对地产加仓，除了持有地产股，还重仓过纯碱期货（纯碱是玻璃的原材料），均带来净值的较大波动，以及2022年底将权益仓位加到9成，2023年也保持了较高权益仓位，都以失败收场，净值回撤在30%以上，2022年三大产品线业绩在1%左右，勉强实现正收益。
| 而这样的反差，以后大概率会越来越常见。
假如客流不达标，地铁该怎么办判断一条地铁的真实效率，既不是客流量的绝对值，也不是局部时段的冷热对比，而是“客运强度”。按照国家发改委的要求，拟建地铁线路在初期运营阶段（通常在开通后3年内），其客流强度不得低于0.7万人次每公里日——具体来讲，一条全长30公里的地铁，每天客流至少要达到20万人次。2023年则在百亿私募中倒数，有业绩展示的产品全部亏损，高波动的“半夏稳健混合宏观对冲”亏损20%以上。
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判断一条地铁的真实效率，不是只看车厢是挤成沙丁鱼还是空空荡荡。
| 2024年，半夏对地产进行了止损，持仓聚焦于央企、低 PB、高股息个股以及地产基建等领域，主要产品勉强实现正收益，不过远低于大盘指数。（图/《我在他乡挺好的》）根据《城市轨道交通2025年度统计分析报告》，全国41个拥有地铁的城市，平均客运强度为0.73万人次每公里日，虽然同比下降3.97%，但整体稳居及格线之上。连续两年业绩不佳，虽然李蓓流量与影响力仍在，但半夏的管理规模还是下滑，退出了百亿私募行列。
| 不过，聚焦到每一座地铁城市上，总体客流达标的城市也仅有14座。 人们对李蓓的流量也不再另眼相看，“爱生活爱李蓓”的声音少了，而多了审视的意味。 在最近一次深度对话后，被点赞最多的读者评论是“少整点人生感悟，多输出些投资观点”；因为李蓓不投科技股，有投资者提醒，科技牛市要远离老登投资人；也有真金白银支持过李蓓的机构投资者，委婉地提醒李蓓，应该是错过了什么，或者做错了什么。牛市来之不易，别错过了难得的机会。
| 今年以来，李蓓除了继续重仓建材等板块外，李蓓通过中证500指数期货，参与了科技成长行情，因为这个指数中有不少科技成长个股。交通运输部的最新数据显示，深圳凭1.51万人次每公里日的客运强度登顶全国，云南文山只有0.01万人次每公里日，排名倒数。
| 按照深圳地铁集团的解释，7月深圳地铁客运强度继续保持全国第一、客运量实现同比上行，是城市通勤刚需、暑运多元客流叠加，以及线网效能释放共同作用的结果。
| 相比之下，只有一条现代有轨电车线路的文山与普者黑景区高度关联，客流受旅游淡旺季影响明显，旺季时候人满为患，淡季时候低位运行，客运强度起伏不定也在意料之中。通过期货带来的杠杆效应，放大了收益，因此今年李蓓的业绩还算过得去。 有数据显示，截至11.21日，半夏投资旗下的中波动产品半夏平衡宏观对冲年内收益为25%，跑赢了沪深300指数。 宏观对冲策略之难，与李蓓的业绩之困 为什么李蓓的业绩会有前后如此巨大的反差？ 李蓓的业绩下滑，可以归结到她的多次错判，错判又源自个人经验与认知的层面，包括李蓓自己所反思的，自2022年以后，政策的决策和执行机制发生了变化，很多政策出台后执行周期长落地速度不及预期，李蓓没有即使发现这种变化并调整。 由此展开，李蓓业绩困局的关键，更深层面是宏观对冲策略的高难度，以及对于执行该策略的投资者的高要求。 宏观对冲策略被称为"对冲策略皇冠上的明珠"，一方面因为具备跨资产跨市场的广度、多空杠杆的灵活性、危机中稳定获利的韧性与高夏普比的风险收益结构，另一方面也是因为其高门槛的投研与执行要求，难度相对于股票多头等策略，整体上更高，也让它成为能体现顶级投资能力的策略。
| 无论是公募还是私募行业，占主流的都是股票多头或者债券策略，对应权益基金经理和固收基金经理，公募领域顶流如张坤葛兰，私募领域顶流如但斌林园冯柳，风格不一样，但都是股票多头，盈利通过持有股票来实现。（图/视觉中国）">
深圳凭1.51万人次每公里日的客运强度登顶全国。
| 而宏观对冲策略，因为其难度，是比较小众的策略类型。 妙投曾与头部公募一位基金经理进行交流，这位基金经理本硕均就读于名校国际金融专业，曾在核心期刊发表过国际金融方面的论文，知识结构上相当“宏观”了，不过他成为基金经理后还是投入了股票多头中科技成长赛道的怀抱。按理说以宏观研究的背景，可以看宏观数据做一些择时操作。
| 图为深圳地铁岗厦北站。不过这位基金经理坦言太难了，试图做一些择时的研究，但目前还没有建立起框架来。（图/视觉中国）大多数客运强度长期不达标的普通地铁城市，受到的关注往往更少。因此择时做得不好。
| 去年11月，大连地铁调整多条地铁的运行计划，间隔大幅拉长至10分钟以上，部分时段间隔长达20分钟，让当地人倍感无奈。而公司的老基金经理在宏观择时上同样不行，因此也就坦然了。
| 在公募历史上，早期有一些自上而下依据宏观经济变化做择时和板块配置的基金经理，如李蓓在交银基金时期的领导李旭利。2025年宣布给地铁涨价的昆明，在更早的2023年就因为拖欠员工薪资、票据连续逾期等财务困境，引发公众热议。更不用说曾经零散分布在全国各地、处在公众视野之外的多座“最寂寞的地铁站”。公募发展早期我国的经济结构还是偏基建投资引导，五朵金花都跟宏观高度相关，当时有自上而下的空间。 不过随着经济结构的调整，以及投资理念的更新，DCF等投资模型成为公募普遍的估值框架，自上而下的基金经理越来越少，更多是依据行业趋势和企业竞争力等中观、微观因素来判断企业未来现金流，评估投资价值，自2015年左右，自下而上选股并放弃宏观择时，成为多数公募的主流选股思路。南宁的佛子岭站、重庆的曹家湾站、杭州的丰北站，都曾因为地处荒郊野岭而备受争议，其形成多与城市超前扩张相关。这些前瞻性的开发到底是否值得，往往只能留给时间检验。
杭州地铁丰北站周围曾是一片荒芜，吸引不少杭州人慕名打卡。
| 私募大体上也是如此。
| 随着2023年杭州亚运会举办，原本的荒芜变身绿地公园。（图/社交媒体截图）过去很多年，中国城市地铁网络发展迅速，运营线路总长度在全球占据领先地位。地铁成为城市变大变强的必需品，“坐地铁”更成为大城市居民的生活必修课。 其原因在于，一方面宏观判断难度极高，要盯的变量太多，起决定作用的核心变量往往也在不同阶段发生变化，导致择时长期成功率不高，另一方面随着机会主要来自科技、消费医药等领域，自上而下宏观判断的策略逐渐失效。
| 但随着经济环境发生变化，房地产市场剧烈降温，许多依赖远期规划修建的地铁，因为通勤需求不足导致客流萎靡，最终变成地方的经济负担。 而包括李蓓等宏观对冲选手，以及一些强调资产配置的基金经理，仍然选用宏观对冲策略，一方面是知识结构的差异，很多中生代与新生代基金经理是理工与商科背景出身，研究员阶段也是研究行业，没有宏观方面的储备，而李蓓作为2007年入行的投资者，有其时代的烙印；另一方面，宏观对冲与股票多头策略所认为的利润来源并不同，股票多头策略多认为收益来自于企业长期成长，而李蓓所在的宏观对冲阵营认为，股票上涨三成来自利润增长，七成来自估值波动，而估值波动又是宏观因素导致的。
| 即使是李蓓这样具备宏观对冲思维框架且做出过不错业绩的专业投资者，在宏观判断中，也是频频出错，很大程度上也是来自宏观对冲策略对于投资者认知与交易能力的高要求。
| 北上广深等地铁网络发达的大城市，陆续在单调的地铁站里开生鲜超市和咖啡店，想办法和商场B1层抢生意，进而实现客流回升。 2018-2021年李蓓业绩不错，其实那时候也有误判，但经济上行期带来的机会是足够的，宏观对冲讲究多策略，错过了股票机会还有商品、债券的机会，更有宏观层面的贝塔机会。非一线城市的地铁公司也在想办法。徐州地铁在火车站旁建了一座7000多平方米的“光储充换”综合能源服务站，利用车辆段屋顶光伏发电自用；苏州地铁在站内开了全国第一家社区食堂，20元三菜一汤；沈阳地铁在站厅里辟出1.45公里长的潮流街区，开业三天涌入25万人次；天津地铁把站内商业空间扩到1.1万平方米，从便利店到寄存柜什么都卖。
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在地铁站里卖咖啡，现在已经不再是奇怪的事情。 从国际上来看，即使国外对冲工具更加丰富，非常成功的宏观对冲基金经理也局限在索罗斯、达利欧等知名投资者，然而相比于巴菲特、芒格这样的股票多头，影响力又略逊一番。
| 并且，像索罗斯、达利欧这样的宏观对冲大鳄都是经过了几十年的市场拼杀，逐渐迭代自己的宏观分析框架。
| 达利欧更是利用自己的专业能力与影响力，在全球主要经济体中与当地经济主官广泛交流，获取有价值的信息，这是多数宏观对冲选手难以获得的资源。（图/视觉中国）卖票养不起地铁，但地铁可以不止卖票。 而李蓓即使已经入行近20年，判断经常出错，看起来未来也可能判断失误，这跟宏观对冲对综合能力的高要求有关。
| 毕竟，尽管客流数据不是地铁好坏的唯一标准，但对运营方来说，每下降一个百分点，意味着一笔真金白银的缺口。随着很多中国城市的地铁从建设期进入了维护期，曾经的蓝图正转化为每天的运营实景。这种能力体现在，想把宏观对冲玩明白，在能力结构上，就需要同时跟踪经济增长、通胀预期、货币政策、财政政策、地缘政治、技术革命等核心的驱动因子，并理解其相互作用机制。
这意味着，操盘手不仅要读懂政策表态，更要预判政策力度、节奏与市场预期的差值。修得起是能力，养得起是智慧，而如何将二者衔接妥当，恰恰是当下我们城市管理最值得深思之处。校对：遇见；排版：福里斯特、孔淑妍
《人在地铁挤成相片，为何地铁又都亏钱》南风窗 2025-6-3《从卖早餐到卖榴梿，地铁站快被爆改成商场B1层了》新周刊 2026-1-13
| 此外对于股、债、商、期等工具，需建立风险预算分配框架，而非简单叠加各资产。这对于研究深度和研究广度都有很高要求。 李蓓作为国内宏观对冲领域的知名投资人，虽有成功躲过多次市场泡沫破灭的亮眼表现，但近两年其投资业绩不尽如人意，在宏观对冲的判断与操作中，暴露出宏观研判、行业研究、资产配置等多方面的能力短板。特别是政策落地效果预判失误，是李蓓自己复盘时承认的核心不足。 李蓓行业与板块研究存在盲区，主动放弃了科技、细分消费和医药领域的深度研究，坦言这些领域与宏观研究缺乏协同性，且需大量时间精力投入，故而基本不参与相关投资。但事实上，科技周期（如AI资本开支）、消费医药（如人口结构、医保政策）均是宏观判断的核心验证指标。 这一取舍不仅使她错失了近年来这些热门板块的上涨红利，比如 2024 年 9 月后小微盘、新消费、科技等板块持续走高，而她因未布局相关领域，导致权益类资产收益平庸。 更关键的是，在宏观对冲策略中，其难以通过这些高成长板块对冲其他资产的风险，也无法捕捉相关板块与其他资产的轮动机会。而且随着AI成为全球投资界的主流叙事，科技的进展往往不仅能带来投资机会，更能带来信心的恢复和市场风险偏好的抬升，对于行情有着重要的影响。 宏观层面的分析缺陷，使得李蓓在资产择时与配置上出现一些失误。
| 宏观对冲策略的核心之一是跨资产择时与灵活配置，但李蓓近两年多次踏错市场节奏。2023 年她误判地产复苏行情；2024 年 2 月称 “小微盘是最大的火场”，后续错过小微盘的持续上涨行情，且在当年债牛和权益反弹行情中也完全踏空。 这表明，李蓓在宏观信号到交易信号的转换上存在一定滞后，宏观逻辑可能没问题（如小微盘估值过高），但忽视了流动性、市场情绪、政策微调和资金结构等短期驱动因子，导致"看对方向，做错时间"，在把握不同资产短期趋势、适配市场风格切换上的能力有欠缺。 李蓓对于重点行业的高频数据保持密切跟踪，不过过往的判断也显示她混淆了行业逻辑与企业盈利本质。对于地产链，她提出 “供给侧出清后龙头企业是寒冬里的花” ，存在一定的微观逻辑漏洞，认为行业小企业淘汰后龙头份额提升就会实现盈利改善，但忽略了房地产、建材等行业正处于大周期向下的阶段，行业总需求大幅萎缩。即便龙头企业市场份额提升，若整体市场蛋糕大幅缩小，其利润总额仍可能下滑。这体现出她对微观市场需求与企业盈利的关联研判不够精准。
| 从“桥水模式”转型到“索罗斯模式”后的不归路 除了对行情判断出现一些问题，李蓓在半夏投资的产品发展以及资管行业的演进上，也凸显了一些短视。 创业早期，半夏以桥水为模版，桥水的核心路线是靠高度分散的资产配置降低组合波动率，优先控制最大回撤，而非追求高收益率。李蓓实践后认为，这种低波动策略在国内市场缺乏吸引力。
| 国内投资者更看重直观的收益率，低波动对应低收益，使得半夏的产品和同类高波动产品相比毫无竞争力。
| 2019年半夏业绩不突出，规模下降，生存压力下李蓓转向索罗斯模式。 “索罗斯路线”核心是提高杠杆水平、追求高收益，她将半夏稳健这个产品原来中低波动策略的杠杆提升至 2.5 倍 - 3 倍，转型为高波动策略。2020 年其高风险策略产品就实现了超过两倍的收益，这个业绩不仅远超此前模仿桥水策略的收益水平，还让半夏投资快速在国内宏观对冲私募领域崭露头角，为后续的规模扩张打下了基础，并跻身百亿私募行列。
| 也是基于此，李蓓2020年在业绩辉煌之时判断，桥水在中国做宏观对冲基金，半夏业绩会比桥水好。她还表示，桥水低波动性的投资策略在中国行不通，稳定的回报对习惯短期回报的投资者没什么吸引力。 不过半夏的辉煌并没能持续，业绩下滑后跌出百亿私募阵营。
| 反而是桥水中国稳扎稳打，规模达到600亿，产品紧俏成了“金融圈爱马仕”。 这一过程中李蓓没想到的是，她原本预计五到十年中国资管市场才会有对低波动产品的需求，实际上经过牛熊转换，以及市场利率的不断下降，低波动需求在2023年就开始凸显了，增额寿产品热销，固收+产品规模大增。今年“固收+”基金在一二季度分别实现了7%和5%的规模增长，三季度又环比大增27%，在所有基金类型中增速居首位。 在这样的环境下，桥水中国业绩不错，规模持续攀升。
| 当然这就涉及到一个问题，同样是宏观对冲策略，为什么桥水能在中国市场做好，生于中国的半夏却经历了业绩波动呢？ 桥水的成功，一方面在产品定位上以低波动为主，切中了一部分资金的配置需求，另一方面，以风险平价为主要手段，实行全天候策略，以一套规则来适应不同的宏观环境，保持了业绩的稳定。
| 桥水的全天候策略，核心是 “风险平价”，强调各类资产对组合的风险贡献均等化，而非按资金比例配置。比如会降低股票这类高波动资产的资金占比，同时用杠杆提升债券等低波动资产的收益，让股票和债券的风险占比趋于平衡，不同资产的风险是均衡的，更能实现对冲效果，达到输出稳定业绩的目标。
| 这一策略弱化主观预测，淡化了宏观择时，属于偏被动的配置型策略，提前为每种经济场景配置对应资产，无需预判哪种场景会发生，靠组合的全面性适配市场变化，减少对管理人主观判断的依赖。
| 相比之下李蓓的宏观对冲，高度依赖管理人的主动研判能力，属于主动管理型策略。
| 管理人需凭借对宏观趋势的精准预测，主动建立多空仓位，甚至运用高杠杆捕捉短期机会，策略灵活性极强，但风险与波动性更高。 在宏观判断的高难度以及李蓓团队的能力结构下，主动管理型宏观对冲，难免阶段性出错，让业绩有较大波动。 而且李蓓未来维持产品的吸引力，引入了高波动策略，也对于其资产配置形成直接影响。
| 如果将产品更多定位于低波动，可能会在2023-2024年的宏观环境下较多配置债券等稳定性强的资产，但在高波动策略的牵引下，更多会去看股票、商品等高风险领域的机会，也因此带来收益的滑坡。 私募“大女主”，能否继续乘风破浪？ 半夏从百亿规模跌落后，还能重塑辉煌吗？ 从宏观策略私募对比来看，今年有私募的宏观对冲产品实现了150%以上的收益，而且2022年至今，产品均实现了较高的正收益，远高于李蓓。当然也有一些私募今年业绩不及李蓓，比如梁文涛管理的泓湖私募旗下宏观对冲产品，业绩为18%左右，不过该产品2021年至今均实现了正收益，管理规模也由2024年底的20-50亿元跃升至目前的100亿元以上。 半夏来自于行业里的竞争压力是不小的。 目前有宏观策略产品的百亿私募，包括千象资产、泓湖私募、乐瑞资产、博润银泰等，与半夏规模接近的50-100亿规模私募，包括凯丰、长雪、宁水、久期等。 与竞争对手相比，半夏投资特点是个性鲜明的创始人李蓓主导，不过目前来看半夏过于依赖李蓓个人，投研团队的体系搭建不及其他头部私募。 如凯丰投资投研团队超过40人，覆盖宏观、股票、债券、商品等条线；桥水中国全职员工71人，取得基金从业人数64人；而半夏的投研团队为10人左右。宏观对冲要跟踪的变量非常多，因此对于团队协作要求越来越高，过度依赖李蓓，半夏很难走得远。 更重要的是，当下量化私募对于主观私募冲击很大，从2024年业绩看，登上2024年私募收益榜单的29家百亿私募中，多数都采用了量化投资。宏观策略领域，梁文涛管理的泓湖私募已经从李蓓时期的主观宏观策略转向了系统化宏观策略，即通过量化模型优化投资决策，减少对个人判断的依赖。千象资产则是长期深耕量化投资领域。 今年以来，量化投资在私募领域呈现爆发式增长，不仅百亿量化私募数量首次超过主观私募，业绩和募资规模也全面发力，对主观策略形成了多维度冲击。 私募排排数据显示，截至2025年10月底，全市场超过一万只私募基金中，91.33%的产品实现了正收益，整体平均收益率达到24.32%。其中，量化多头策略以36.76%的平均收益率和96.52%的正收益占比，成为今年当之无愧的业绩领跑者。2025 年渠道端最热门的产品多是量化额度，银行私行理财师和高净值投资者的目光更多聚焦在量化私募产品上，主观私募即便业绩回暖，也难有效转化为净申购份额，不少主观私募还出现 “越涨越赎” 的情况，赎回客户多转投量化产品。 在半夏所在的宏观策略领域，量化私募凭借业绩稳定性、募资吸引力和投研技术迭代等优势，给主观策略私募带来了募资、业绩竞争、投研模式以及人才储备等多方面的威胁。在板块风格频繁切换的结构性行情中，量化模型可通过高频交易快速捕捉大类资产间的轮动机会，且分散化投资能降低单一决策失误风险；而主观宏观策略依赖基金经理对宏观周期的研判，调仓节奏难跟上市场变化，容错空间小。 李蓓引以为傲的宏观判断能力，也面临量化技术的解构。主观私募的核心优势在于对宏观政策、产业逻辑等非结构化信息的解读，但现在量化通过 NLP 技术可将央行声明等文本信息转化为结构化 “情绪因子”，再借助机器学习捕捉宏观与资产价格间的复杂映射关系，不断缩小在非结构化信息处理上的差距。同时，量化模型能兼顾宏微观价格信号，实现全品种、全周期覆盖，通过多个子策略组合捕捉长中短周期的资产价格信号，这种系统化操作比主观私募依赖基金经理个人或团队的研判模式更高效。 在这样的市场环境下，凭借自己的宏观专长以及流量优势，李蓓或许能稳住自己的基本盘，但市场偏好在变，半夏想要重回百亿私募以及继续做大，挑战不小。
| 半夏的产品，还值得投资吗？ 李蓓在择时与多资产运用上相对还是有一定功力的，其宏观对冲策略在大类资产趋势明确且低相关的行情中，以及在经济周期明显切换的阶段，有望通过多资产的布局，以及衍生工具的操作，来把握机会。在当下，集中体现在宏观经济转暖、传统周期顺利接棒科技成长，那时李蓓可能会有更突出表现。如果仍是科技成长风格主导，李蓓仍然会比较被动。 目前PPI仍在负增长，没有回归正增长的迹象，科技赛道倒是依旧如火如荼。李蓓继续创造出拔尖的业绩，还是比较难的。
| 如果对于宏观对冲策略比较认可，也看好李蓓的能力，可以关注其中低波动产品。 理论上说，宏观对冲策略既能适配高波动产品，也能打造中低波动产品，核心取决于管理人的策略选择、风险偏好以及目标客群定位，两种产品适配不同的市场环境与投资需求，不存在绝对的优劣之分。 不过投资者如果想要高波动产品，买股票多头的公私募产品都更有优势，弹性更大，管理人的投资框架和操作也更好理解。
| 既然选择配置不同资产的宏观对冲产品，就不必过于追求业绩的短期弹性，以宏观对冲的高难度来看，高收益的持续性是很难的。倒不如借助专业机构的资产配置能力进行风险对冲，选择更放心的中低波动策略产品。
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Published on:08:35:13
